盈利预测
1、营业总收入预测
线上收入预测：假设B2B、B2C收入在线上总收入的占比保持不变，考虑线上收入的总体增速。
据国家统计局显示，2019年实物商品网上零售额同比增长19.5%，增速逐年放缓，但“吃”类消费持续增长，且直播带货等社交电商在快速发展，我们预测线上收入于2020-2022年保持2019年增速，分别增长28.3%/28.3%/28.3%，然后逐年递减，于2029年达到5%的平稳增速，2020/2021/2022对应营收分别为 473801/607943/780063 万元。
线下收入预测：
（1）直营门店收入：根据招股说明书募投项目计划，2020-2023将分别新开120、192、64家直营门店，但良品铺子未来线下的战略以加盟模式为主，直营店为区域旗舰店和示范店概念，近三年关店率将维持一个较为固定的水平，我们预测2020/2021/2022 年期末直营门店数量分别为807/812/759，同时，2020年线下销售受疫情影响较大，故2020年单店收入贡献取历史平均值，预计2021年开始受公司优化店面的影响，单店平均收入会在2019年基础上按照10%增速持续增长，到2024年之后增速放缓到5%。综上，预测2020/2021/2022直营门店销售额为143937/178176/183379万元。
（2）加盟门店收入：可拆解为门店数量*（单店批发收入+门店辅助管理服务收入+一般特许经营收入）。考虑2020年宏观经济环境对招商产生不利影响，经济恢复后消费情绪变高，预测2020/2021/2022 年加盟门店数量分别为1879/2299/2819，然而加盟门店坪效受爬坡期影响增速较慢，我们预测 2020/2021/2022 年加盟业务营收分别为 266218/405005/509757万元。
（3）大客户团购收入：良品铺子于今年6月推出子品牌良品购，布局团购市场，但考虑到良品铺子的线下门店布局越来越广，对分销渠道依赖降低，且企事业单位大批量采购带来的收入不会有大规模上升，我们预测团购收入的增长率逐年放缓， 2020/2021/2022年分别增长54.6%/39.5%/28.6%，对应营收分别为 11589/19171/20803 万元。
综合考虑线上、线下、以及公司其他业务收入，我们预测2020/2021/2022公司营业总收入分别为911287/1228900/1523653万元，分别增长18.1%/34.9%/24.0%。
2、净利润预测
考虑中国零食竞争格局暂时还比较分散，良品铺子近几年提价的可能性较低，同时考虑到良品铺子聚焦“高端零食”的策略，判断良品铺子近三年的毛利率维持之前的平均水平，乐观情况下于2029年能达到国外零食巨头水平（卡乐比、达能、亿滋国际2019平均毛利率为40%），我们预测2020/2021/2022年毛利率分别为 31.3%/31.3%/31.3%。
费用率方面，考虑公司高端化的战略需求，我们判断公司销售费用率继续维持现在水平，同时提高研发投入，至2024年增长至1.3%，然后保持稳定；公司管理费用以员工薪酬为主，预计将保持稳定。
综合考虑良品铺子的收入、毛利率和费用率，我们经财务模型测算出良品铺子2020/2021/2022年净利润为 3.35/4.44/5.46亿元; 按总股本 4.01 亿股（截至2020年7月15日）计算的2020/2021/2022年 EPS 为 0.84/1.11/1.36 元。
估值分析
1、相对估值
根据 wind一致预期，选取和良品铺子业务模式类似，同为线上+线下门店运营的三只松鼠、来伊份、盐津铺子，我们看到可比公司 2020年的 PE平均数分别为 76x，根据测算2020年 EPS 为 0.84 元，我们预测良品铺子的股价为64元。
2、绝对估值
目标资本结构取三只松鼠、来伊份、洽洽食品、盐津铺子、桃李面包、绝味食品的债务总额比率平均56%，无风险利率取十年期国债收益率，市场风险溢价取自Aswath Damodaran教授的测算，推算出WACC加权平均资本成本为6.3%，利用永续增长率法进行测算，企业价值为3244445万，目标股价为77。
附录
上诉为良品铺子二季报发布之前进行的分析，仅供学习参考，不构成投资建议。
